Cijferverslagen van verzekeraars zijn notoir lastig te doorgronden. Errol Keyner probeerde erachter te komen of het begrip het ‘eigen vermogen’ bij Nationale-Nederlanden beleggers enig houvast biedt.

De cocktail van een gezond stel hersenen, veel vakkennis en een onmenselijk doorzettingsvermogen is onvoldoende. Een fatale zelfdestructieve aanleg is essentieel om de jaarrekening van een (levens)verzekeraar als NN (Nationale-Nederlanden) volledig te doorgronden.

Mijn beperkingen in ogenschouw nemend, kijk ik noodgedwongen naar basiszaken. Of naar de resultante van alle boekhoudkundige manipulaties, het eigen vermogen.

Per eind 2014 was de beurswaarde van Nationale-Nederlanden 8,7 miljard euro, ver beneden het eigen vermogen van 20,4 miljard euro. Nu is marktwaarde iets anders dan boekwaarde. Maar bij de meeste ondernemingen buiten de financiële sector is de beurswaarde juist (veel) hoger dan de boekwaarde, wat past in het ouderwetse principe dat boekhouding een conservatieve insteek behoort te hebben. Het alternatief is bezittingen en verplichtingen op marktwaarde te waarderen, wat binnen de IFRS boekhoudregels deels gebeurt.

In ieder geval zou je verwachten dat het eigen vermogen rond de marktwaarde ligt, of eronder bij een conservatieve insteek.

Hoog eigen vermogen, lage marktwaarde: rode vlag

Bij die bedrijven waar het eigen vermogen toch ruim boven de marktwaarde ligt, zijn er vaak fundamentele problemen. Bijvoorbeeld drukkerijen - die kampen met structurele overcapaciteit - schrijven soms (verouderde) drukmachines over een veel te lange periode af, in plaats van versneld in mindering te brengen op het eigen vermogen. Ook zijn (leegstaande) kantoren veelal nog steeds onrealistisch hoog gewaardeerd bij vastgoedfirma’s.

Nu is de markt lang niet altijd efficiënt en soms zijn beleggers inderdaad collectief gek. Maar meestal schat de markt redelijk in wat het verdienvermogen van een onderneming is.

Eigen vermogen NN betekent... niets

Terug naar verzekeraars, waar Nationale-Nederlanden een typisch sectorvoorbeeld is. De lage marktwaardering is allesbehalve kortstondig (de kredietcrisis is al jaren geleden) en er is geen sprake van paniek. Integendeel, veel beleggers zoeken naar rendement en accepteren meer risico.

Nee, we hebben nu niet te maken met een inefficiënte markt. Verzekeraars hebben veel last van lage rentes, maar om nu te stellen dat zij in hetzelfde schuitje zitten als drukkerijen, gaat te ver. Het eigen vermogen is blijkbaar geen zinvolle indicatie voor de (potentiële) waarde van verzekeraars en al helemaal geen ondergrens.

EY heeft als controlerend accountant Nationale-Nederlanden zo’n 60 duizend manuur gespendeerd alleen al om de cijfers te controleren (nadat NN die had aangeleverd). Gebruik makend van de complexe IFRS-boekhoudregels leiden de inspanningen van EY en topspecialisten van de verzekeraar zelf uiteindelijk tot, ja tot wat eigenlijk?

Tot een getal.

Errol Keyner is adjunct-directeur bij de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), maar schrijft dit artikel op persoonlijke titel.

Dit artikel is oorspronkelijk verschenen op z24.nl